最近，海關(guān)總署對(duì)美國(guó)進(jìn)口廢物原料的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，外加第十二批進(jìn)口廢紙額度僅2.33萬(wàn)噸，給原本不穩(wěn)定的廢紙市場(chǎng)帶來(lái)“曙光”。東吳證券分析，國(guó)廢在政策引導(dǎo)下將成稀缺資源，價(jià)格上漲之勢(shì)可能難以扭轉(zhuǎn)。

　　國(guó)廢難改緊缺之勢(shì)，龍頭紙企長(zhǎng)期受益

　　美廢限制刺激供需矛盾，箱板瓦楞紙價(jià)淡季創(chuàng)新高。此前于5月2日，海關(guān)總署發(fā)布了對(duì)美國(guó)進(jìn)口廢物原料的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，對(duì)美廢原料加強(qiáng)開(kāi)箱檢查力度（實(shí)施100%開(kāi)箱及檢驗(yàn)檢疫）的同時(shí)，規(guī)定中國(guó)駐北美的商檢人員在5月4日開(kāi)始的一個(gè)月內(nèi)不再承擔(dān)進(jìn)口廢物原料裝運(yùn)前檢驗(yàn)。

　　由于5月正是包裝紙需求由淡轉(zhuǎn)旺的時(shí)間節(jié)點(diǎn)（5月進(jìn)入端午節(jié)備貨期、隨后6月中至7月需求較淡、8月下半月進(jìn)入中秋節(jié)等備貨高峰期），疊加4月以來(lái)廢紙產(chǎn)業(yè)鏈的庫(kù)存水平已經(jīng)降至底部（下游需求回暖但中間經(jīng)銷商環(huán)節(jié)期待淡季跌價(jià)備貨意愿較差），美廢限制政策直接導(dǎo)致在供給短缺的催化下，國(guó)廢價(jià)格及箱板瓦楞紙價(jià)格大幅上漲創(chuàng)淡季新高。

　　圖表1：5月以來(lái)紙價(jià)變動(dòng)情況總覽（單位：元/噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，東吳證券研究所

　　外廢進(jìn)口趨緊難改，國(guó)廢資源屬性凸顯

　　廢紙是我國(guó)箱板、瓦楞、白板紙的主要生產(chǎn)原料，且隨著包裝紙需求的持續(xù)增長(zhǎng)，我國(guó)廢紙的消費(fèi)量也呈現(xiàn)剛性上升的態(tài)勢(shì)。歷史情況來(lái)看，一般來(lái)說(shuō)我國(guó)國(guó)廢的使用比例占比廢紙總量的2/3、外廢使用比例則占比1/3左右（其中美廢的使用比例占比外廢總量的約1/2）。

　　18年我國(guó)嚴(yán)控固體廢物進(jìn)口，尤其是針對(duì)廢紙領(lǐng)域開(kāi)始實(shí)施含雜率不高于0.5%的進(jìn)口新政，促使世界各國(guó)對(duì)廢紙出口方案進(jìn)行了深度調(diào)整，外廢的進(jìn)口量或?qū)㈤L(zhǎng)期遞減。據(jù)5月15日的《日本經(jīng)濟(jì)新聞》報(bào)道，日本的廢紙貿(mào)易商已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月決定放棄出口廢舊瓦楞紙至中國(guó)，歐洲各國(guó)也在將“可回收資源”出口加速向東南亞進(jìn)行轉(zhuǎn)移。我們認(rèn)為，在外廢進(jìn)口遞減的過(guò)程中，國(guó)廢的資源屬性將持續(xù)凸顯，價(jià)格向上之勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)。

　　圖表2：歷年廢紙消費(fèi)量總覽（單位：萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，東吳證券研究所

　　“政府發(fā)糖”邏輯不變，前12批次管中窺豹

　　第12批次的外廢配額發(fā)放，實(shí)際僅1家紙企獲得2.33萬(wàn)噸新增配額。我們認(rèn)為，環(huán)保部對(duì)于造紙產(chǎn)業(yè)原料端的約束（廢紙進(jìn)口“質(zhì)”、“量”的雙重管控）是本輪造紙龍頭高盈利的核心，再次強(qiáng)調(diào)在政策態(tài)度指引下國(guó)廢逐漸成為稀缺資源，上游國(guó)廢的議價(jià)能力及利潤(rùn)空間逐漸增強(qiáng)。

　　短期來(lái)看，內(nèi)外廢價(jià)差或繼續(xù)擴(kuò)大，使得玖龍紙業(yè)、理文造紙、山鷹紙業(yè)等具有外廢額度的廢紙系龍頭充分享受內(nèi)外廢價(jià)差紅利（18年前12個(gè)批次中玖龍紙業(yè)32.17%、理文造紙15.36%、山鷹紙業(yè)10.94%，份額比例均有提升）。長(zhǎng)期來(lái)看，在國(guó)內(nèi)和海外充分布局兼具資金實(shí)力的造紙龍頭在本輪洗牌中有所獲益。

　　圖表3：配額發(fā)放情況一覽（單位：萬(wàn)噸）

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)固廢化學(xué)品管理網(wǎng)，東吳證券研究所

　　就本輪漲價(jià)來(lái)看，我們堅(jiān)持美廢新政vs.含雜率不超過(guò)0.5%并無(wú)差異，均將通過(guò)廢紙?jiān)系募s束提升行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)加速行業(yè)洗牌，而最終的受益者將為原料資源獲取能力較好兼具資金實(shí)力的龍頭企業(yè)。從目前造紙龍頭在國(guó)內(nèi)外布局、原料資源獲取、資金實(shí)力比較來(lái)看：我們認(rèn)為玖龍紙業(yè)、理文造紙、太陽(yáng)紙業(yè)在海內(nèi)外布局方面持續(xù)領(lǐng)跑；玖龍紙業(yè)、理文造紙、山鷹紙業(yè)的廢紙?jiān)腺Y源獲取能力較強(qiáng)；而玖龍紙業(yè)、理文造紙、太陽(yáng)紙業(yè)則在資金實(shí)力上具有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)

　　圖表4：龍頭紙企的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債率（單位：億元）

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind資訊，東吳證券研究所

　　圖表5：各龍頭紙企產(chǎn)能布局

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，東吳證券研究所

　　從17年至今原料和紙價(jià)走勢(shì)來(lái)看：17年度上半年隨著原紙行業(yè)的供需景氣上行，紙價(jià)漲幅超過(guò)原料成本，紙企的單噸盈利普遍向上；17年下半年及18年一季度，在原料成本均大幅上漲的背景下，紙企龍頭由于自身獲取和自給原料的能力得到成本紅利，從而獲取超越行業(yè)的增長(zhǎng)。

　　圖表6：龍頭的產(chǎn)能和單噸盈利表現(xiàn)（單位：百萬(wàn)元/港元、萬(wàn)噸）