在收入高增長的同時，行業的盈利能力有所回落。環保行業A股上市公司整體的歸母凈利率從2013年起逐步由15%左右的水平下降至10%出頭，但毛利率的下滑是從2015年才開始的，所以這一下滑可能是毛利率下滑和費用率提高的共同作用。這一指標在2018年上半年開始企穩回升。

　3.各領域中水體環保占比仍將提高
 
　　3.1 水體環保領域資產最大且增速最高
 
　　在各領域的資產中，水體環保的資產在A股環保行業資產中占比最高，2018年上半年占到了41.44%。同時這一領域增速也是最快的，達到26.76%。由于水體環保在未來的3-5年內還將是我國環保治理的重點領域。我們預計這種趨勢還將持續一段時間。另外，隨著非電工業“超低排放”標準的推行，未來大氣環保在全領域中的資產占比或也將有所提升。
 
　　從各領域資產分布的情況來看，大氣領域的非流動資產占比最低，同時應收賬款的比例明顯偏高。這與大氣環保領域上市公司多數以工程和制造為主、運營偏少的業務模式有關。
 
　　3.2 大氣環保資產回報率最高
 
　　由于大氣環保在環保各領域中屬于輕資產的，所以其ROE水平一直屬于最高水平，但今年上半年出現明顯回落。同時水體環保作為環保領域資產占比最高的領域，ROE水平也是3年來首次出現回落。由于季節性原因，企業盈利存在上下半年的顯著差異；同時考慮到下半年貨幣政策有放松的可能，目前還無法斷定這兩個領域ROE下降趨勢是否已經形成。
 
　　3.3 水體環保負債率快速增長值得關注
 
　　圖18顯示過去的3年里，在A股環保行業的各領域中，水體環保的負債上升速度最快，增速達到了30%以上。同時水體環保也因此從資產負債率最低的領域快速上升至與平均水平接近。目前4個領域的資產負債率有趨于一致的趨勢，都略低于60%。
 
　　在債務流動性比例方面，除了大氣治理領域這兩年略有改善之外，其它的領域都有一定程度的惡化。特別是水體環保領域這兩項指標走弱的速度都在加快。流動比率由2015年底1.5的水平迅速下降到1.2左右，速動比率目前只有0.74，較平均水平差距較為明顯。
 
　　盡管大氣環保領域流動和速動比率處于行業中最好的水平，但這個領域應收賬款年復合增速已經超過40%。同時前文分析中，大氣環保應收賬款占比在總資產中的比例相對較高，因此這點需要格外關注。我們判斷這與大氣環保領域下游集中在高污染的工業領域有關，2015年到2016年下游企業的現金流狀況普遍偏緊，預計隨著這些行業盈利能力的回升，這一情況可能會在未來的1-2年內逐步好轉。
 
　　圖23顯示大氣環保和水體環保領域的自由現金流從2017年起出現大量缺口，而跨領域自由現金流缺口最大，同時波動幅度也較大。這三個領域經營性現金流都不能滿足行業快速擴張的需求。土壤環保相對缺口較小，這很有可能是土壤環保目前還處于探索階段，大規模投資還未啟動導致的。
 
　　導致自由現金流缺口較大的原因，除了行業高速擴張，投資金額大幅度擴大以外，經營利潤質量的下滑也是重要因素之一。我們用經營性現金流/(營業利潤-投資收益)這一比例來反映上市公司經營性收益質量。圖24顯示三個領域這一指標都出現下滑，說明環保行業的收益質量在這三年里出現下降。
 
　　3.4 大氣和水體環保收入增速超30%
 
　　過去三年里，大氣環保和水體環保是增速較高的兩個領域，收入的年復合增速分別達到了41.44%和32.47%。這也與這兩年環保領域重點擴張的領域保持一致。而土壤環保和跨領域上市公司的收入增長幅度分別低于20%和30%。
 
　　與整體行業的趨勢相同，大氣環保和水體環保在收入高速增長的同時，利潤率出現了一定程度的下滑。特別是水體環保的歸母凈利率從2016年最高峰的接近14%下降到今年的10.56%，降幅相當明顯。而跨領域和土壤治理領域的利潤率水平卻在今年上半年出現明顯反彈。
 
　　3.5 大氣環保行業集中度較高
 
　　從各領域收入行業集中度的角度來看，大氣環保的行業集中度最高，收入在20億以上的公司有7家，占有整個市場82%的份額，其中三聚環保份額為37%。而水體環保的市場容量最大，但市場集中度最低。收入在30億以上公司共有13家，占有市場份額為72%，其中東方園林、碧水源、鐵漢生態、棕櫚股份、嶺南股份的市場份額均在5%以上。
 
　　4.企業縱向擴張傾向較強
 
　　4.1 企業傾向于跨環節運營
 
　　從資產分布的角度來看，環保類上市公司更傾向于跨多個產業鏈環節運作。這一類公司資產占比占到全部資產的55%以上，說明環保類上市公司在單環節做大以后，一般傾向于依托核心競爭力，進行產業鏈延伸，提高附加值。資產增速最快的是工程類企業，近三年的年復合增速達到了30%以上。
 
　　在資產分布中，工程類企業的存貨比例明顯偏高，占到總資產比例的30%左右。這說明工程項目中大量的還處于在建階段。而運營類企業里，非流動資產比例較高，占到65%以上；其應收賬款和存貨比例都很低。說明這一類企業是典型的重資產類型企業，如果收入穩定的話，現金流應該較好。
 
　　4.2 工程環節資產回報率最高
 
　　工程類公司的ROE水平長期處于高于10%的狀態，而在去年更是達到了16%，是所有類型公司中最高的；這一數據以今年上半年數據年化以后有所下滑，這有可能是工程類公司大多數利潤在年底結轉的原因，我們預計年底這一指標會有所好轉。而其他三個環節的企業ROE水平都明顯低于工程環節。
 
　　4.3 工程環節負債率已超過60%
 
　　工程環節的負債增長速度很快，超過了40%，高于資產總額的增長速度，這也導致了這一環節的資產負債率持續攀升；截至2018年上半年，工程環節的資產負債率已經超過了60%，值得引起關注。
 
　　2016年以前，工程環節的流動比率明顯好于其他環節，但是從2017年開始這一指標下滑速度開始加快，目前這項指標略遜于制造環節。結合上文分析可知，在工程環節的資產結構中，存貨比例較高，因此工程環節在去除存貨的速動比例這一指標上的表現就明顯弱于流動比率。
 
　　雖然從絕對指標看運營環節的流動性比率最差，但相對穩定，同時在2017和18年上半年信貸偏緊的情況下，運營環節的流動性還略有好轉；同時，運營環節的資產現金流相對穩定，因此其實際的流動性會好于指標反應的情況。
 
　　我們還專門對各環節的應收賬款進行了分析，以確定市場較為擔心的工程環節應收賬款段的風險程度。分析顯示，工程環節的應收賬款雖然規模較大，但其增速是各環節中最低的。考慮到前文圖32中顯示出工程環節的應收賬款的資產占比要低于制造環節，因此工程環節的應收賬款風險很可能低于市場預期。
 
　　根據各環節自由現金流的分析，工程環節的自由現金流在2017年出現了轉正的情況，這很有可能與我國在工程環節推行PPP模式有關，這一模式對改善工程類企業的現金流有明顯的益處。而運營環節的自由現金流在2017年出現惡化，也是低于市場整體預期的。
 
　　4.4 運營環節凈利率水平高達17%
 
　　過去三年里，工程環節和跨環節運營的公司收入年復合增速明顯高于運營和制造環節，是增速較高的兩個領域，收入復合增長率均超過了30%。特別是跨環節運營的企業，在收入規模絕對體量較大的情況下仍能保持較高的增速。再次證明跨環節運營可能是企業尋求新的業務增長點的主要方式。
 
　　運營和跨環節經營的公司凈利率水平明顯高于工程和制造環節，其中運營環節歸母凈利率2018年上半年達到了17%的超高水平。而制造環節的歸母凈利率常年維持在低位，考慮到制造環節公司的非流動資產比例也較高，相應周轉率偏低，對應的ROE水平較低，可能是由于環保制造環節的進入壁壘不高所導致。
 
　　4.5 制造和運營環節市場集中度非常高
 
　　從各環節行業收入集中度來看，制造環節和運營環節的市場集中度較高。制造環節前5名企業的收入占到整體的84%，運營環節前7名的收入占到整體的74%。工程環節和跨環節收入在環保行業中占比較高，同時競爭也相對較為激烈，市場集中度不高。工程環節收入20億以上的企業有12家，占有78%的市場份額。跨環節運營的企業收入30億以上的有14家，占比72%。

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